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*ST北生保壳心切端出瑕疵重组方案
2009年11月就通过破产重整成为净壳的*ST北生（600556）终于在告别原重组方——浙江郡原地产股份有限公司的同时迎来了新的曙光。公司29日公告，将以每股2.6元的价格，向浙江尖山光电股份(600184,股吧)有限公司全体26名股东发行约6.92亿股吸收合并尖山股份，并拟向债权人郡原地产发行2707万股，收购其在公司破产重组过程中向公司提供资金而形成的债权余额。
*ST北生置入盈利能力堪忧的光伏资产，令此次重组方案前景蒙阴。中国证券报记者详读交易预案还发现，保壳求生心切的*ST北生，在交易价格、置入资产评估方式等方面处处都精心谋划，但方案能否被各方接受仍需经受时间考验。
协议定价疑似偏低
因2006年至2008年连续三年亏损被暂停上市的*ST北生一直是重组的困难户，直至2009年完成了破产重整成为净壳，才引来郡原地产介入，而最终这一重组方案受困于宏观调控政策终未能成行。
如今，*ST北生的重组卷土重来。根据其吸收合并及收购债权交易预案，此次吸收合并及增发收购债权的交易定价采用股东协商定价的方式，均为每股2.6元，与*ST北生前次重组的定价一致；而*ST北生暂停上市停牌前的收盘价则为每股4.09元，相当于打了6折。
公司在交易预案中用了大量的篇幅来解释这个协议定价的合理性。一方面强调尖山股份符合*ST北生在2009年10月28日执行完毕的《重整计划》，一方面从5个角度重申发行价格的公允性。交易预案中称，每股2.6元的发行价格高于北生药业内在价值，且这一价格已获前次重组股东大会通过，并称已获公司主要股东的初步认可。
*ST北生的这一做法与此前重启重组的ST九发（600180）十分相似。两家公司新任重组方均为被载入早前的《重整计划》中，但都采用了协议定价的方式订立发行价格。
“这或许就是ST九发的示范作用。”有投行人士表示，在操作中一般只有在重组方被写入法院裁定的重整计划才能享受协议定价政策。在ST九发之后，新退市制度的实施，很可能将促使一批T族公司采取破产重整、重组两步走的方式实现保壳。
陈萍低价潜伏
吸收合并及增发价格的订立并非*ST北生重组方案中设计最精妙的一环，即将被置入的尖山股份蹊跷的资产情况及评估手段或许才是该方案的华彩部分。
交易预案显示，截至2011年底，尖山股份未经审计数据账面净资产为9.92亿元，资产负债率71.79%；截至2012年4月底，公司净资产为12.63亿元。短短4个月，净资产提升2.71亿元，并非公司经营所得，而是得益于股东的出资。
2012年2月28日，尖山股份股东大会同意吸收陈萍为尖山股份新股东，并同意其与原股东保盈投资、通联创投、承创投资等20位原股东一同出资5.63亿元现金认购尖山股份新增股份8040万股，增资价格为每股7元；第一期增资2.53亿元已于3月22日到账。在光伏行业依旧谷底徘徊的今年年初，仍有投资者（尤其是新晋投资者）愿意追加投资，尖山股份吸引力着实不小。
这笔突击增资对于控制方最终持有上市公司的股权比例影响并不大，但却大比例扩大了吸收合并后的总股本，摊薄每股收益。仅以突击入股的新晋股东陈萍为例，其入股尖山股份时的成本为每股7元，折合成*ST北生的持股成本则为每股3.68元左右，这一成本仍然低于*ST北生停牌前的收盘价。
陈萍何许人也，交易预案中并未过多介绍，但从其公开的通讯电话来看，此人很有可能正是义乌商人，上海东银企业（集团）有限公司董事长陈萍。
业绩承诺避而不谈
交易预案中更有意思的一点在于此次吸收换股注入的资产，其评估方式并非常用的收益法，而是资产基础法。公告显示，拟吸收合并资产预计审计评估基准日账面净资产将为15.55亿元，审计评估基准日净资产预估值为18亿元，预估值相对于合并报表归属母公司所有者净资产增值2.45亿元，预估增值率为15.76%，预估值采用资产基础法评估。
采取这样的评估方式，以及这样的增值幅度却并不能让投资者放心。有投资者表示，在光伏行业如今的景气下，尖山股份是否对其固定资产以及存货等相关流动资产做出充分的折旧和计提在审计后的报表公开前还不好判断，15.55亿元的账面净资产是否含有水分还不好说。
有投行人士则指出，利用资产基础法评估，可能是为了规避做出业绩承诺。尖山股份的营业数据显示，2009-2011年，该公司实现净利润261.66万元、1.66亿元、3610.59万元，净资产收益率则分别为2.24%、25.24%、3.64%；2012年前4个月净利润为2198.81万元，净资产收益率为1.74%。可见其经营波动之巨。
细心的投资者不难发现，在洋洋洒洒的交易预案中却并没有提及对注入资产的业绩承诺。前述投行人士指出，监管层要求置入资产做出业绩承诺主要是由于收益法这一评估方式是基于未来收益确定当前交易价格，因此如不能达到预计中的未来收益，则需要进行业绩补偿；而资产基础法则是以历史投入为基础的，不涉及对未来收益的预期，因此也就没有业绩承诺要求和补偿的说法了。
然而，这似乎并不能成为*ST北生避而不谈置入资产未来收益的理由。在其此前的《重整计划》中明确要求：重组方应当在重整程序终结之后以非公开发行股份购买资产等合法方式向北生药业注入净资产不低于7亿元、并具有一定盈利能力的优质资产，重组完成当年注入资产实现净利润应不低于1.5亿元。今年前四个月仅有2198.81万元盈利的尖山股份，恐怕在完成这一业绩指标时存在不小的难度。
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